Shortseller: Gefährliche Spekulanten oder notwendige Marktteilnehmer?

Enron, Bear Sterns, Wirecard: Was haben diese Unternehmen gemeinsam? Alle drei gibt es heute nicht mehr und in allen Fällen waren Shortseller am Niedergang beteiligt und haben in der Folge profitiert.

In der medialen Öffentlichkeit haben Shortseller oft einen schlechten Ruf. Ihnen wurde vorgeworfen, die Finanzkrise verursacht zu haben oder sich allgemein an fallenden Kursen schwächelnder Unternehmen zu bereichern.

Doch die moralische Linse ist nur eine Dimension bei der Frage, ob Shortseller gut oder schlecht sind. Daher beschäftigen wir uns im Artikel mit den unterschiedlichen Facetten dieses Berufs und schauen uns an, welchen Beitrag diese Marktteilnehmer tatsächlich leisten.

Was ist Shortselling und wie funktioniert es?

Übersetzt bedeutet Shortselling „Leerverkauf„. Das bedeutet, dass jemand, der mit Basiswerten handelt (zum Beispiel Aktien oder andere Wertpapiere), diese selbst nicht besitzt. Er muss sie sich von einem anderen Markteilnehmer leihen. Das können institutionelle Investoren oder Broker sein.

Das „short“ im Wort Shortselling bezieht sich auf die Erwartungen des Handelnden. In diesem Fall erwarte ich, dass der Kurs einer Aktie in naher Zukunft fällt – etwa weil das Unternehmen schwächelt oder ich vermute, dass die Aktie trotz gut laufender Geschäfte überbewertet ist. Ich werde sie also jetzt verkaufen (shorten), um sie später, wenn der Kurs niedriger ist, zu einem geringeren Preis zurück zu kaufen.

Das Gegenteil von „short“ ist „long“ und bezieht sich, auf diejenigen, die eine Aktie in Erwartung eines Kursanstiegs kaufen, um sie später mit Gewinn wieder verkaufen zu können.

Shortseller leihen sich also eine Aktie, von der sie glauben, dass sie im Wert fallen wird. Sie verkaufen sie an der Börse, um sie nach dem Kursfall zurück zu kaufen und an den Verleiher zurück zu geben. Wenn die Erwartung eintrifft, macht der Shortseller einen Gewinn in Höhe der Differenz der beiden Kurse abzüglich der Gebühr, die er für die Leihe zahlt.

Leerverkäufe müssen in Deutschland und den meisten anderen Staaten gedeckt sein. Das heißt, die Shortseller müssen beim Broker Sicherheiten hinterlegen, die auch mal 150 Prozent des verkauften Basiswerts betragen kann.

Ein Teil wird allein durch den Erlös des Verkaufs gedeckt, der Rest muss in Form von Eigenkapital vom Leerverkäufer erbracht werden. Falls die Erwartungen des Leerverkäufers nicht eintreffen und er hohe Verluste erleidet, soll sicher gestellt sein, dass die Verleiher entschädigt werden.

Die Risiken für Shortseller

Die Gewinne von Leerverkäufern sind theoretisch begrenzt, die Verluste können dagegen ein Vielfaches des Verkaufserlöses betragen. Sinkt eine Aktie auf Null, kann der Shortseller den gesamten Verkaufserlös abzüglich der Gebühren als Gewinn verbuchen. In der Praxis kommt so etwas eher nicht vor. Selbst die >Wirecard-Aktie steht Ende Juli 2023 bei fast 50 Cent.

Es kommt aber auch nicht selten vor, dass eine Aktie, auf die geshortet wird, steigt. Da meist ein Rückgabedatum mit dem Verleiher vereinbart ist, muss der Leerverkäufer die Aktie zu einem höheren Kurs zurück kaufen und macht Verlust. Ein bekanntes Beispiel ist die >GameStop-Aktie.

Im Januar 2021 stieg die Nachfrage nach Aktien des schwächelnden Unternehmens stark an. Zuvor hatten zahlreiche Shortseller Aktien des Unternehmens leer verkauft in der Annahme, dass der Preis sinken würde. Als der Kurs der Aktie um ein Vielfaches stieg (Auslöser war ein Aufruf in einem Redditforum zum Kauf der Aktie), mussten die Leerverkäufer ihre Positionen schließen und die Aktien zurück kaufen. Dabei ereignete sich ein sogenannter short squeeze.

Ein short squeeze tritt ein, wenn sehr viele Shortseller die Aktien auf einmal zurück kaufen wollen, das Angebot jedoch sehr knapp ist. Das drückt die Preise noch weiter nach oben.

Im Falle von GameStop stieg der Preis, der sowieso schon ungeahnte Höhen erreichte, noch weiter, weil die zusätzliche Nachfrage der Leerverkäufer hinzu kam.

Allerdings sind solche extremen Ausschläge sehr selten. Es sollte aber verdeutlichen, dass die Verluste von Shortsellern die potenziellen Gewinne um ein Vielfaches übersteigen können.

Wer sind die Shortseller?

Shortseller können Einzelanleger oder institutionelle Investoren sein. Zu den institutionellen Anlegern gehören beispielsweise Institute, die sich ausschließlich mit Finanzrecherchen befassen. Es kann sich aber auch um Institute handeln, die zum Beispiel Hedgefonds betreiben oder Vermögensverwalter, die sich mit Leerverkäufen absichern möchten.

Normale Fonds dürfen nach Paragraf 59 des Investmentgesetzes keine Leerverkäufe vornehmen. Sie dürfen aber Aktien für eine Gebühr an >Leerverkäufer ausleihen, wenn diese entsprechend gedeckt sind. Sollten während der Leihgabe Dividenden ausgeschüttet werden, muss der Shortseller diese anteilig an den Fonds auszahlen.

Auch einzelne Personen können Shortseller werden. Nicht jede Aktie kann geshortet werden, aber Broker stellen in der Regel entsprechende Informationen zur Verfügung. Auch hier sei noch einmal betont, dass Leerverkäufe äußerst riskant sind, da Verluste theoretisch unbegrenzt möglich sind und Einzelpersonen meist nicht über genügend Kapital verfügen, um tiefer gehende Recherchen anzustellen und wirklich neue, handfeste Informationen zu Tage zu bringen.

Ist Shortselling unmoralisch?

Leerverkäufe sind eine Standardinvestmentstrategie, um Gewinne zu erzielen oder Portfolios abzusichern. Im Gegensatz zu den meisten Markteilnehmern setzen Shortseller jedoch darauf, dass Kurse sinken – zum Beispiel wenn Unternehmen Umsatzeinbrüche verzeichnen oder Insolvenz anmelden.

Viele sehen dies als unmoralisch an. Sie argumentieren, dass davon profitiert wird, wenn es Unternehmen schlecht geht. Sie kritisieren Fondsmanager für das Verleihen, welches zur Folge haben könnte, dass die eigenen Anteile im Wert sinken werden.

Das erste Argument kann wahrscheinlich jede und jeder nur für sich persönlich klären. Dass Unternehmen schlechte Phasen durchmachen, ist völlig normal. Dafür sind Shortseller selbst meist nicht verantwortlich. Auch sind sie nicht die einzigen, die davon profitieren. Konkurrierende Unternehmen können beispielsweise profitieren, weil sie die Kundenschaft übernehmen. Oder sie übernehmen das schwächelnde Unternehmen gleich ganz und profitieren vom steigenden Umsatz.

Wie wir später noch sehen werden, können Shortseller auch dazu beitragen, Misswirtschaft aufzudecken und den tatsächlichen Zustand eines Unternehmens ans Tageslicht zu bringen. Für die umfangreiche Recherchearbeit, die sie leisten, sollten sie auch kompensiert werden.

Bleibt noch die Kritik an den Fondsmanagern: Nicht jeder Shortseller wird Recht behalten und nicht jeder Fondsmanager verfügt über die gleichen Informationen. Die Meinungen zur künftigen Entwicklung eines Aktienkurses können stark variieren.

Nur weil ein Shortseller eine Aktie leiht, muss sie nicht gleich im Wert sinken. Selbst wenn sie sinkt, sagt dies wenig über die mittel- und langfristige Entwicklung der Aktie aus.

Die Tesla-Aktie wird beispielsweise immer wieder geshortet. Manche Leerverkäufer glauben, dass der Hype um das Unternehmen übersteigert und die Aktie überbewertet ist. Viel Glück hatten sie damit noch nicht. Im Juni 2023 haben Shortseller Verluste in Höhe von >6,08 Milliarden US-Dollar eingefahren.

Wir sollten aber nicht vergessen, dass das Instrument Shortselling natürlich auch missbraucht werden kann. Exzessives Shorten kann den Preis einer Aktie unter ihren tatsächlichen Wert drücken und eine Kettenreaktion auslösen. Es gibt auch Shortseller, die leerverkaufen und im Anschluss eine Negativkampagne gegen das Unternehmen fahren, obwohl es dem Unternehmen nicht wirklich schlecht geht oder sie überhöhen die Probleme, die es im Unternehmen gibt.

Verursachen Shortseller sinkende Kurse?

Ja und nein.

Ja, zum Beispiel kann exzessives Shorten zum Kursverfall führen. Wenn viele Aktien eines Unternehmens zum gleichen Zeitpunkt verkauft werden, herrscht ein Überangebot, welches die Preise sinken lässt.

Hinzu kommt, dass >Netto-Leerverkaufspositionen ab einem bestimmten Schwellenwert veröffentlicht werden müssen. Investoren können also sehen, welche Unternehmen in welchem Umfang geshortet werden und dies als Signal sehen, die Aktie zu verkaufen.

Aber nicht jeder Leerverkauf verursacht sinkende Kurse. Zum einen, weil sie so gering sind, dass sie nicht veröffentlicht werden und eine Reaktion verursachen. Zum anderen weil andere Ursachen für den Kursverfall von geshorteten Aktien sorgen können: zum Beispiel die Veröffentlichung von Jahresberichten, Berichten von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften oder investigativer Artikel.

Shortseller und effiziente Märkte: Was sagt die Forschung?

Wir haben bisher gesehen, dass Shortselling Vor- und Nachteile für Unternehmen und Investoren haben kann. Aber was sagt eigentlich die Wissenschaft?

In den letzten Jahrzehnten und besonders nach der Finanzkrise 2008 wurde viel zu Leerverkäufern und ihrer Rolle als Teilnehmer an den Finanzmärkten geforscht. Ganz einig sind sich die Forscherinnen und Forscher nicht, doch die große Mehrheit vertritt aufgrund der Untersuchungen die Ansicht, dass Leerverkäufe positiv für die Preisbildung an den Märkten sind.

Ausgangspunkt ist die Annahme, dass zum Beispiel Aktienmärkte effiziente Märkte sind. Das heißt, dass ein Aktienpreis unter Bezugnahme von allen öffentlichen Informationen den tatsächlichen Wert eines Unternehmens widerspiegelt. Hier sind bereits alle Erwartungen der Marktteilnehmer eingepreist.

Werden neue Informationen veröffentlicht, erfolgt eine entsprechende Anpassung der Preise. Und hier kommen Shortseller ins Spiel. Sie betreiben intensive und manchmal langwierige Recherchen, um an neue Informationen über Unternehmen zu kommen, die der Öffentlichkeit noch nicht bekannt sind. Sie durchforsten Jahresberichte und andere zugängliche Unterlagen. Sie reisen zu Firmensitzen, Werkhallen oder Zweigstellen, um zu überprüfen, ob das Unternehmen das macht, was es nach außen kommuniziert.

Entdecken sie Ungereimtheiten oder Hinweise auf Probleme, veröffentlichen sie diese – natürlich erst nach dem Short. Die neuen Informationen gelangen an die Öffentlichkeit, die anderen Marktteilnehmer passen ihre Erwartungen an und der Preis sinkt. Dieser neue Preis entspricht nun der besten Schätzung des tatsächlichen Werts des Unternehmens.

Damit bilden Shortseller einen wichtigen Gegenpart zu Investoren, die nur auf Kursanstiege setzen.

Das liegt auch daran, dass auf effizienten Märkten ein Preis über den Durchschnitt aller Marktteilnehmer gebildet wird. Einzelne Investoren können sich irren, aber alle Investoren haben im Durchschnitt den „richtigen“ Preis ermittelt, weil heterogene Erwartungen aufeinander treffen. Würde man Shortselling verbieten, würden sich nach Ansicht eines >Teils der Wissenschaftler die Preise nach oben bewegen, weil der Ausgleich durch eher negative Erwartungen fehlt, und zu einer Überbewertung von Aktien führen.

Andere konnten mit ihren Studien zeigen, dass es eher nicht zu einer Überbewertung kommt, aber dass neue Informationen durch Shortseller schneller zu Preisanpassungen führen.

Im Zuge der Finanzkrise kam es 2008 und 2009 zu einem vorübergehenden Verbot von Leerverkäufen in den USA und Großbritannien. Dabei konnten >Forscher zeigen, dass das Verbot zum einen nicht zur Stabilisierung der Lage an den Finanzmärkten beigetragen hat. Zum anderen wurde dem Markt dadurch Liquidität entzogen. Das führte dazu, dass die Geld-Brief-Spanne – also die Spanne zwischen Kaufs- und Verkaufskurs – viel höher war als zuvor.

Realwirtschaftliche Auswirkungen

Werfen wir einen Blick außerhalb der Finanzmärkte, werden wir feststellen, dass Shortselling auch für die Realwirtschaft Auswirkungen haben kann.

Die eingangs genannten Beispiele Enron, Bear Sterns und Wirecard zeigen, dass Shortseller eine Rolle dabei spielen können, wenn Unternehmen vom Markt verschwinden, aber auch dass die eigentliche Ursache nicht das Shortselling ist, sondern Probleme innerhalb der Unternehmen: >Bilanzbetrug bei Enron oder fehlendes Geld bei Wirecard.

In diesen Fällen waren vor allem professionelle Shortseller beteiligt, die intensive Recherche betrieben. Daneben gibt es Shortseller, die weniger aufgrund neuer Informationen handeln, sondern eher aufgrund eigener Erfahrungen und Erwartungen Prognosen anstellen und Aktien ohne konkrete Hinweise shorten.

Wird eine Aktie in hoher Zahl geshortet, obwohl vielleicht gar keine Probleme bestehen, könnte es dennoch ein negatives Signal senden. Eigenkapitalgeber wollen ihre Anteile verkaufen oder fragen keine neuen nach. Aber auch Fremdkapitalgeber könnten zurück haltender werden und beispielsweise geringere Summen zur Verfügung stellen oder hohe Zinsen verlangen. Das könnte die Refinanzierung für Unternehmen schwieriger machen.

Konkrete Zahlen konnte ich hierzu noch nicht finden. Ebenso konnte ich kein Unternehmen finden, dass allein aufgrund von Leerverkäufen insolvent wurde.

Was bedeutet das für Anlegerinnen und Anleger?

Jetzt stellt sich die Frage, ob meine Rendite als Anlegerin durch Leerverkäufe geschmälert wird. Dabei sollten wir verschiedene Aspekte beachten.

Shortseller bieten mit ihren negativen Erwartungen ein Gegenstück zu Investoren, die auf wachsende Kurse setzen. Laut Forschung haben Leerverkäufe damit wichtige Funktionen innerhalb der Finanzmärkte. Zum einen liefern sie Liquidität: Wenn niemand seine Aktien verkauft, kann auch niemand diese kaufen. Zum anderen sind sie wichtig für die Effizienz der Finanzmärkte, da sie bei der Preisfindung helfen.

Überbewertete Aktien könnten zum Beispiel wieder zu ihrem fairen Preis finden oder eine mögliche Blasenbildung könnte erschwert werden. Zudem konnten wir sehen, dass Shortseller dabei helfen, die Geld-Brief-Spanne möglichst gering zu halten, was für Anleger positiv ist.

Gleichzeitig können Shortseller Kursverluste verursachen oder verstärken. Je nach Lage des Unternehmens und der zugrunde liegenden tatsächlichen Probleme sollten sich die Kurse mittel- bis langfristig wieder stabilisieren und den“richtigen“ Preis widerspiegeln.

Wer also auf lange Frist im Aktienmarkt investiert ist, profitiert von der effizienten Preisfindung und kann zwischenzeitige Kursverluste aussitzen. Bei ausreichender Diversifizierung muss ich mir auch eher keine Gedanken machen, sollte ein Unternehmen tatsächlich vom Markt verschwinden.

Und wenn dies passiert, ist mit großer Wahrscheinlichkeit nicht der Leerverkauf verantwortlich, sondern bereits existierende Probleme innerhalb des Unternehmens.

Resümee

Das Dasein eines Shortsellers ist nicht einfach. Exzessive Leerverkäufe und manipulatives Verhalten einzelner Personen haben dazu geführt, dass diese Investitionsstrategie einen eher schlechten Ruf „genießt“. Mit diesem Artikel wollte ich einen differenzierteren Blick auf das Thema werfen.

In Deutschland und den meisten anderen Staaten sind Leerverkäufe klar geregelt und begrenzt, um größere Missbräuche zu verhindern. Ganz vermeiden lässt sich dies nicht.

Wir haben aber auch gesehen, dass Shortselling wichtig für Liquidität und Preisfindung an den Finanzmärkten ist und einen Gegenpol zu übersteigerten Gewinnerwartungen bietet.

Leerverkäufe können sich auch auf die Realwirtschaft auswirken. Geshortete Aktien können für Unternehmen zu Finanzierungsschwierigkeiten führen, egal ob tatsächlich Probleme vorliegen oder nicht. Anleger bankrott gegangener Unternehmen sollten aber nicht die Ursache bei den Shortsellern suchen. Verantwortlich waren bisher immer reale Probleme innerhalb der Unternehmen. Shortseller sorgten dann dafür, dass die Probleme schneller ans Tageslicht kommen.

An der Börse geht es nicht immer nur bergauf. Mit Leerverkäufen lassen sich bei Abwärtsbewegungen Portfolios stabilisieren. Mit einer langfristigen Anlagestrategie und ausreichend Diversifizierung müssen mich kurzfristige Rückgänge aber nicht weiter beunruhigen.