Front Running: Die Jagd auf Indexanleger ist eröffnet

Hast du schon darüber nachgedacht, wie es wäre, als Erster an wichtige Informationen zu kommen? Stell dir vor, es steht eine Unternehmens-Übernahme bevor und du weißt Bescheid. Das käme der Lizenz zum Gelddrucken gleich. Leider handelt es sich dabei um Insiderhandel und ist verboten. Du darfst nur aufgrund von Informationen Handeln, die der Öffentlichkeit frei zugänglich sind.

Deine einzige Chance ist es, öffentliche Informationen schneller zu verarbeiten als die Konkurrenz. Für Otto-Normal-Anleger wie dich und mich sollte das ein Ding der Unmöglichkeit sein. Immerhin geben Hochfrequenz-Händler Millionen für die neueste Daten-Verarbeitungs-Technik aus. Und doch ist es zu schaffen …

Durch Index Front Running



Front Running: Die Jagd auf Indexanleger ist eröffnet


Indexfonds (ETFs) werden immer beliebter. Im Gegensatz zu aktiven Investmentfonds glänzen sie durch niedrige Kosten. Dafür nimmt der Anleger in Kauf, dass keine aktive Aktienauswahl betrieben wird. Das scheint nicht weiter schlimm, da aktive Manager nach Kosten meist schlechter abschneiden als ihr Vergleichsmarkt. Ich selbst nutze ETFs für den Vermögensaufbau.

Wie jedes Investment haben Indexfonds Vor- und Nachteile. Ein Schwachpunkt ist, dass ihr Handeln vorhersehbar ist. Hier setzt Index Front Running an …

Front Running: Die Jagd auf Indexanleger ist eröffnet

 

Front Running

Der DAX ist die erste Börsenliga. In ihm befinden sich die dreißig größten Unternehmen (nach Marktkapitalisierung und Börsenumsatz) Deutschlands. Die Zusammensetzung des DAX ist nicht in Stein gemeißelt. Wie beim Fußball, gibt es Auf- und Absteiger. Und zwar immer dann, wenn ein Unternehmen aus dem MDAX größer wird als ein Unternehmen aus dem DAX. Der MDAX ist die zweite Börsenliga. Der Auf- oder Abstieg eines Wertes wird Tage vorher bekannt gegeben. In der heutigen Zeit ist das eine Ewigkeit.

Du stehst früh auf, gehst eine Runde mit deinem Hund und genießt ein ausgiebiges Frühstück. Nichts ahnend rufst du den Newsticker auf deinem Handy ab. Da steht es: Max Mustermann AG steigt in einer Woche in den DAX auf. Bingo, Zahltag. Du weißt, bald hagelt es Kauforders. Schließlich müssen ETFs, die den DAX nachbilden, die Max Mustermann AG bald in ihr Portfolio aufnehmen. Entspannt öffnest du deinen Laptop und deckst dich mit Aktien der Max Mustermann AG ein. Am Aufstiegstag verkaufst du zu höheren Kursen an diverse ETFs und streichst einen hübschen Gewinn ein.

Natürlich ist es auch möglich, dass die Max Mustermann AG trotz DAX-Aufstieg fällt. Die Wahrscheinlichkeit einer positiven Entwicklung ist aber deutlich höher.

Dein Gewinn ist der Verlust passiver Investoren. Sie müssen sich zu höheren Kursen eindecken. Je mehr Zulauf ETFs erhalten, desto stärker wird der Effekt. Alleine den passiven Anlegern des Standard & Poor’s 500 Index, entgehen laut der Fachzeitschrift Das Investment (Quelle) etwa 4,3 Milliarden Dollar jährlich.

Wie diese Zahl ermittelt wurde, weiß ich nicht. Sie ist mit Sicherheit mit Unsicherheit behaftet. Sicher ist, dass durch Front Running auf passive Anleger zusätzliche Kosten zukommen. Je nach Quelle, liegen diese zwischen 0,2 und 0,5 Prozent pro Jahr. Das kommt oftmals einer Verdopplung oder Verdreifachung der Gesamtkosten gleich.

Ein beliebtes Beispiel für Front Running ist die American Airlines Group. Ihr Aufstieg in den Standard & Poor’s 500 Index wurde vier Tage vorher bekannt gegeben. In dem Zeitraum stieg die Aktie um 11 Prozent.

 

Verteidigen sich Indexfonds?

Die Indexanbieter sind sich der Problematik durchaus bewusst. Sie können dem Phänomen beispielsweise durch stetiges Aufbauen einer Position entgegenwirken. Trotzdem ist an den Aufstiegstagen der Werte oftmals eine starke Zunahme an Käufen zu beobachten. Das liegt daran, dass der Tracking Error für ETFs eine große Rolle spielt. Der Tracking Error gibt an, wie weit ein ETF von seinem Index abweicht. Wenn ein ETF eine Aktienposition Zeitversetzt aufbaut, kommt es zu einer vom Index abweichenden Wertentwicklung. Vor allem wenn ein ETF schlechter abschneidet als sein Vergleichsindex, schadet das dem Image. Deshalb gehen viele Anbieter vermutlich lieber kein Risiko ein und kaufen am Aufstiegstag.

Treu der Devise:

Du willst den Index? Dann bekommst du ihn auch. Mit all seinen positiven und negativen Seiten.

iShares ist der größte Anbieter für Indexfonds. Auf meine Anfrage, ob Front Running aktiv entgegengewirkt wird, bekam ich folgende Antwort:

Guten Tag Herr Geiler,

 

Vielen Dank für Ihr Interesse an unseren Produkten.

Zur möglichst exakten Nachbildung des zugrunde liegenden Index wird angestrebt, dass das Fondsmanagement sämtliche Änderungen in der Zusammensetzung und Gewichtung des zugrunde liegenden Index nachvollzieht. Es liegt im Ermessen des Fondsmanagements, zu beurteilen, in welchem Zeitrahmen der Fonds angepasst wird und ob eine Anpassung unter Beachtung des Anlageziels angemessen ist.

Sollten demnach Kurse von Wertpapieren steigen, die in einen Index mitaufgenommen werden, würde sich das genauso auch im Index verhalten.

Sollten Sie Rückfragen hierzu haben, helfen wir Ihnen gerne weiter.

 

Mit freundlichen Grüßen
Ihr iShares-Team

Viel schlauer sind wir nicht. Das oberste Ziel ist die „möglichst exakte Nachbildung des zugrunde liegenden Index“. Die Umsetzung liegt im Ermessen des Fondsmanagements.

Wie einzelne ETFs in der Praxis handeln, bleibt Spekulation. Fakt ist, dass regelmäßig auffällige Kursentwicklungen zu beobachten sind, wenn es zu Veränderungen in einem Index kommt. Passive Anleger müssen Font Running auf dem Schirm haben.

 

Himmelschreiende Ungerechtigkeit?

Wer gerade Zeter und Mordio schreit, sollte einen Moment inne halten. Zum einen steht es passiven Anlegern (ich bin einer davon) nicht zu, die Moralkeule auszupacken und zum anderen ist Front Running nützlich.

Moral

Auf der ganzen Welt beschäftigen sich Menschen damit, Unternehmen zu analysieren und zu bewerten. Sie sorgen für faire Unternehmensbewertungen. In gute Firmen fließt viel Geld, in schlechte wenig. Wenn du, wie ich, passiv investierst, nutzt du das aus. Du springst auf den fahrenden Zug auf und kommst ebenso an das Ziel, wie ein aktiver Anleger. Du musst schlicht nichts dafür zahlen. Moralisch wertvoller als Front Running? Eher nicht …

Nutzen

An Aufstiegstagen wird die Aufstiegsaktie immens nachgefragt. Ohne Front Running läge ein Großteil der Aktien in den Händen von langfristigen Anlegern, welche kein Interesse haben, zu verkaufen. Eine große Nachfrage trifft auf ein geringes Angebot. Der Aktienkurs explodiert.

Front Running verhindert einen illiquiden Markt. Die Manager der ETFs können an Tag X den Front Runnern Aktienpositionen abkaufen, die diese genau zu diesem Zweck aufgebaut haben. Es kommt immer noch zu einem Anstieg des Kurses, aber eine Preisexplosion wird verhindert. Beide Seiten profitieren.

 

Fazit

Front Running nutzt die Passivität von Indexfonds aus. Wenn bekannt wird, dass ein Unternehmen in einen Index aufgenommen wird, decken sich Front Runner mit Aktien des Unternehmens ein. Am Aufstiegstag verkaufen sie die Aktien mit einem Preisaufschlag an Indexfonds, die ihr Portfolio anpassen. Das kostet Indexanleger zwischen 0,2 und 0,5 Prozent jährlich.

Für Indexfonds ist der Tracking Error (Abweichung vom Index) die wichtigste Kennzahl. Solang das so ist, so lange wird Index Front Running ein Thema bleiben.

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Dein Finanzkoch
Christoph Geiler

Bildquelle: © andreanita – fotolia

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Kommentare

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12 Kommentare

  1. Manny
    Reply September 02, 09:00 #1 Manny

    Kann man denn davon ausgehen, dass voll-replizierende ETF mehr vom Frontrunning betroffen sind, als teil-replizierende bzw. swappende ETF?

    • Finanzkoch
      Reply September 02, 09:50 Finanzkoch Author

      Hallo Manny,

      davon würde ich nicht ausgehen.

      Die Kurse eines Aufstiegskandidaten werden noch vor Aufnahme in den Index in die Höhe getrieben. Das bedeutet, wenn eine Aktie z.B. in den Dax aufsteigt, ist sie tendenziell gerade überbewertet. Der Wert des gesamten Index ist in dem Moment der Aufnahme also etwas zu hoch.

      Physische ETFs können hier eventuell gegensteuern, indem sie zeitversetzt kaufen. Bei „Swappern“ ist das nicht möglich. Sie bilden den Index 1 zu 1 ab, ohne jemals die dazugehörigen Aktien zu kaufen. Sie übernehmen also auch die Überbewertung, die durch den Aufstieg einer Aktie entsteht.

      Synthetische ETFs sind also eher stärker betroffen, wenn ich nichts übersehen habe.

      Beim Sampling, also bei teil-replizierenden ETFs, könnten die Folgen von Front running komplett entfallen. Hier werden stellvertretend für den Index nur einige Aktien (meist die liquidesten und größten) gekauft. Die Neulinge im Index gehören also nicht oder nur zeitverzögert zum Portfolio eines teil-replizierenden ETFs.

      Herzliche Grüße
      Christoph

  2. naupa
    Reply August 11, 22:56 #2 naupa

    Front running sollte dann ja auch die Emerging Markets ETFs betreffen sobald die China A-Shares aufgenommen werden. Das hat Vanguard als erstes vor und wird aber ueber laengere Zeit kaufen:

    http://investors.morningstar.com/news/cmsAcontent.html?t=VEIEX&resourceId=700466&src=Morningstar&date=06-10-2015&nav=no&region=USA&culture=en-US&ProductCode=mle

    • Finanzkoch
      Reply August 12, 19:26 Finanzkoch Author

      Hallo naupa,

      Anscheinend versucht Vanguard den Einfluss von Front Running zu mindern. Das geht auch aus folgendem Artikel hervor: Lies mich

      Darin heißt es:

      Managers at Vanguard Group, which oversees $3 trillion, “mitigate a good portion” of the risk by gradually building positions over time in stocks that are scheduled to be added, said Doug Yones, the Valley Forge, Pennsylvania-based firm’s head of domestic equity indexing and ETF product management.

      “It just comes down to being smart with your trades,” he said. “It’s a big enough deal that index managers are aware and spend time and energy making sure there isn’t an impact.”

      Herzliche Grüße
      Christoph

  3. Dummerchen
    Reply August 07, 19:49 #3 Dummerchen

    Hallo Finanzkoch,

    schöner Artikel. Kann man aus den Erkenntnissen zum Frontrunning nicht schließen, dass es sinnvoll ist, tendenziell eher in größere Indizes zu investieren? Ich würde ja vermuten, dass die prozentuelle Auswirkung auf einen Index davon abhängt, wie viele der enthaltenen Aktien von einem Austausch betroffen sind. Dann müssten ETFs, die auf dem MSCI World, MSCI Emerging Markets oder gar dem MSCI ACWI basieren ja noch am wenigsten vom Frontrunning betroffen sein. Oder begehe ich da einen Denkfehler?
    Veröffentlichen eigentlich alle Indexbetreiber im Vorfeld ihre Tauschkandidaten oder gibt es auch Ausnahmen?

    Lieben Gruß
    Dummerchen

    • Finanzkoch
      Reply August 08, 09:54 Finanzkoch Author

      Hallo Dummerchen,

      die Frage habe ich mir auch gestellt. Viel gefunden habe ich nicht.

      Auf Bloomberg heißt es:
      „Studies paint a similar picture of what happens to benchmarks around the world — from Japan’s Nikkei 225 Stock Average to the FTSE 100 Index in the U.K. and MSCI Inc.’s global equity indexes — when their members are reshuffled.“ (Quelle)

      Scheint also auch die MSCI-Familie zu betreffen … Bei einem großen Index werden tendenziell auch regelmäßig mehr Unternehmen ausgetauscht. So würde ich es mir erklären.

      Würde mich freuen, wenn jemand genaueres weiß.

      Ob es Ausnahmen bei der Veröffentlichung gibt, weiß ich nicht. In der Regel werden Änderungen bekannt gegeben.
      Wie das aussieht, kannst du hier sehen: DAX-Indices

      Herzliche Grüße
      Christoph

      • Dummerchen
        Reply August 08, 20:52 Dummerchen

        Hallo Christoph,

        mich hat die Frage nicht losgelassen, daher habe ich mich bei MSCI etwas genauer umgeschaut. Wenn ich die MSCI-Terminologie richtig verstehe, ist das „turnover ratio“ ein Maß für Zu-/Abgänge eines Index. Der von mir oben vermutete Zusammenhang „je größer der Index desto weniger Zu-/Abgänge“ würde damit eher widerlegt:

        Aktuelle Zahlen (31.07.2015):

        MSCI ACWI IMI: 8622 Werte, Turnover (12 Monate): 2.89%
        MSCI ACWI: 2478 Werte, Turnover (12 Monate): 2.89%
        MSCI World: 1642 Werte, Turnover (12 Monate): 2.63%
        MSCI EM: 836 Werte, Turnover (12 Monate): 5.57%
        MSCI USA: 639 Werte, Turnover (12 Monate): 3.17%
        MSCI Pacific: 459 Werte, Turnover (12 Monate): 1.51%
        MSCI Europe: 441 Werte, Turnover (12 Monate): 1.96%
        MSCI Germany: 54 Werte, Turnover (12 Monate): 2.61%

        Als Vergleich mal ein paar „Select Dividend“-ETFs
        STOXX Global Select Dividend 100 Index: 100 Werte, Turnover (12 Monate): 19.1%
        EURO STOXX Select Dividend 30 Index: 30 Werte, Turnover (12 Monate): 20.7%

        Bei diesen Dividenden-ETFs ist die Turnoverrate deutlich höher, so dass das Frontrunning-Problem hier wohl noch deutlich größer sein sollte.

        Einige Indexzu- und -abgänge sollten für ETF-Anbieter allerdings gar nicht so problematisch sein, wie es in Deinem Artikel herüberkommt. Wenn ein Land z.B. aus dem MSCI World herausfällt und in den MSCI Emerging Markets rutscht (Beispiel Griechenland), so sollten die Aktien ja bereits (zu einem gewissen Teil) vorhanden sein und es müssen gar nicht (so viele) Anteile ver-/gekauft werden. Gleiches gilt für Value/Growth-Umschichtungen sowie small-mid-large-Umschichtungen. Oder übersehe ich etwas?

        Lieben Gruß
        Dummerchen

        • Finanzkoch
          Reply August 10, 10:30 Finanzkoch Author

          Hallo Dummerchen,

          danke für deine Mühe. Die Turnover Ratio für MSCI-Indizes sehe ich zum ersten Mal.

          Die Schlussfolgerung, dass Dividenden-ETFs stärker betroffen sind, würde ich aufgrund der hohen Umschlagshäufigkeit unterschreiben. (20 Prozent sind schon Wahnsinn für einen ETF, war mir gar nicht bewusst)

          Mit dem Aufstieg oder Abstieg eines Wertes verhält es sich wie beim Fußball. Die Klubs der ersten Liga haben extrem viele Fans. Der FC Bayern und Borussia Dortmund könnten ihr Stadion bei jedem Spiel zweimal mit Zuschauern füllen. Die Klubs der zweiten Liga hingegen sind oft froh, wenn das Stadion halb voll wird.

          In deinem Beispiel ist der MSCI World die Bundesliga und der MSCI EM die zweite Liga. Das gleiche Spiel ist es z.B. bei DAX und MDAX. Investoren investieren immer mehr Geld in die erste Börsenliga.

          Deine Schlussfolgerung stimmt natürlich. Der Front-Running-Effekt wäre noch viel stärker, wenn es die zweite Börsenliga gar nicht geben würde.

          Herzliche Grüße
          Christoph

  4. Barbaz
    Reply August 07, 11:45 #4 Barbaz

    Jetzt wenden wir die Theorie der effizienten Märkte auf Frontrunning an: Wenn sich erst rumspricht, was es da zu holen gibt, wird es bald „jeder“ machen, auch die eingangs erwähnten Hochfrequenzhändler. Der Gewinn, der mir als Privatanleger bleibt, schwindet also mit jeder Sekunde, die ich noch die Nachricht auf meinem Handy lese. Aber das ist ja nicht alles. Die meisten Indizes werden nach relativ objektiven Kriterien zusammengesetzt. Dh ich kann versuchen schon vor der Ankündigung Aktien der Aufstiegskandidaten künstig zu kaufen. Wenn nun aber wieder alle versuchen, Frontfrontrunning zu machen, …

    Gleichermaßen könnte man natürlich auch fragen, was der Kurs macht wenn die MDAX ETFs plötzlich verkaufen müssen.

    Die Börse ist schon ein lustiger Ort.

    • Finanzkoch
      Reply August 07, 12:28 Finanzkoch Author

      Hallo Barbaz,

      Da bin ich völlig bei dir. Die Börse ist ein Irrenhaus.

      Ich vermute, dass die großen Spieler längst bescheid wissen. Die sind nicht doof. Das größte Geschäft werden die Banken im Eigenhandel abgreifen.

      Entscheidend für uns ist, die Schwächen eines passiven Investment-Ansatzes zu kennen. Er wird in den letzten Jahren als das Non-Plus-Ultra hingestellt. Aber wo viel Licht ist, gibt es auch Schatten.

      Herzliche Grüße
      Christoph

  5. Claudius
    Reply Juli 31, 23:11 #5 Claudius

    Hallo Christoph,

    toller Artikel. Diese Problematik war mir gar nicht bewusst, obwohl sie auch mich als Indexanleger betrifft.

    Gruß,

    Claudius

    • Finanzkoch
      Reply August 02, 09:51 Finanzkoch Author

      Hallo Claudius,

      dann habe ich das richtige Thema gewählt 🙂

      Herzliche Grüße
      Christoph

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